《坏血：一个硅谷巨头的秘密与谎言》_读后感6000字

我曾经干过一级股权市场卖方FA，目前又在干买方VC，在这个书评中，我想以一个从业者的角度，谈谈这个骗局为何发生，以及我从中得到工作中的启迪。

曾经和某顶级的美元基金的朋友交流，他告诉我，基金的打法是「不错过」，即宁可投错，宁可投贵，但不能错过任何新兴的巨型公司（百亿美金以上估值）。宁可投错的意思是，无论是ARVR、无人驾驶、区块链，只要有可能诞生巨型公司的行业，必须去学习和布局。宁可投贵的意思是，A轮投不进就B轮投，B轮投不进就CD轮投，总之无论如何也要坐上头部企业的列车。

这个做法看上去有点傻，所以很多人以瑞幸咖啡、拼多多、摩拜单车举例，来论述美元基金是「傻钱」，篇篇10万+阅读引发民众高潮，而美元基金中最聪明的脑袋却乐此不彼地继续下注。

在我职业生涯初期是完全不能理解这种做法的，但当我对巨型企业的高估值——十亿美金、百亿美金、千亿美金的差别有了更深的感受后，我逐渐能够理解这些美元基金的做法。

最新（截至2019年12月）全美上市市值排名前30名的公司总市值达到12.54万亿美元，是A股3700多家公司总市值的1.5倍，其中两家公司（苹果和微软）的市值超过一万亿美元，第30名康卡斯特（COMCAST）的市值也越过了2000亿美元。尤其惊人的是，这么一组巨型公司群体，过去十年的平均ROE达到了19.6%。如果十年前投资它们，投资的年复合收益率达到了16.08%，远超同期标普500指数的年收益率（11.1%）。

苹果公司的市值是万亿美金，意味着投资1000家十亿美金估值的独角兽，只要能出1家苹果，就赚钱了。今日头条的市值是千亿美金，意味着投资100家独角兽，只要能出1家今日头条，就赚钱了。苹果和头条的估值当然不是虚高，苹果在二级市场已经公开交易定价，今日头条2019年收入1400亿美金且维系2位数增速，也就不到1倍市销率。

这意味着什么？独角兽是指十亿美金以上估值且未上市的科技企业，基本上是家喻户晓，《2019胡润全球独角兽榜》显示，全球独角兽共500家，中国共200家。这些商业模式已经验证并成为赛道潜在赢家的企业，还能有如此高的投资容错率（1/1000或1/100），其实是很合算的投资标的。如果后期美元基金的资金足够多（这几家相信大家都知道），多到能对每一家潜在独角兽下注，最后应当能长期取得不错的回报。

后期美元基金「不错过」的打法，也深刻地影响了早期美元基金的构成。在benchmark基金过去的业绩中，每年都在投资，然而在整整24年中真正的回报只出现过4次，也就意味着剩余的接近20年，这个基金都是血本无归的。这也就意味着，LP如果只投资这个管理团队的1只基金，很有可能血本无归，只有忍受亏损持续在每一期基金下注，才能获得最后的回报。

在硅谷，这样的早期美元基金并不罕见，这也就形成了早期美元基金和人民币基金最大的不同点：早期美元基金只追求「大而不确定的蛋糕」，对「小而确定的蛋糕」毫无兴趣，认为是浪费时间。「大」到百亿美金以上，「不确定」到可以忍受创始人欺骗、犯罪……

我相信，高智商的伊丽莎白从19岁斯坦福退学创业到31岁身家45亿美元，中间的10年间她不断学习，她对这种玩法一定比我理解深刻得多。早期的投资人和董事会成员更是这种玩法的专家，他们真的完全不知道公司的情况吗？我想也未必，但已经被绑上战车的他们也只能唱多，没得选啊。

我看完书后一直在反思一个问题：为什么风险投资行业几十年，今天才出现这样的大骗局？我的两个猜想如下：

• 随着行业的发展，资产端（创业者）扩张带来更聪明的人出来创业，资金端（投资人）扩张带来更外行的人进行投资，最狡猾的创业者恰好遇到最外行的投资人，悲剧就发生了；
  
• 过去全球经济处于增量时代，只要有足够多的钱提供供给（如补贴）就能占据市场需求，而如今经济存量博弈时代，各个行业都性需要面临巨头的竞争，不再是有钱就能打天下了。
  

第二部分，我想谈谈在希拉洛斯Theranos事件中的4类受害者，包括：大企业客户、早期投资人、后轮投资人、创业者自己，以反思创业与投资。

（一）大企业客户

1. 事实

沃尔格林是一家连锁药店，害怕竞争对手率先使用希拉洛斯Theranos的产品，在明知产品可能存在缺陷的情况下进行了大规模的应用。在《坏血》中是这样描述的：

结束会议之后，亨特把雷纳特·范登霍夫叫到一边，他是沃尔格林一方负责试点项目的人。亨特告诉他，刚刚的事情不太对劲。警报正在不断累积。首先，伊丽莎白拒绝让他进入实验室。然后，她拒绝了把沃尔格林的人放在帕洛阿尔托的提议。而现在，她又拒绝做一个简单的比较研究。

……

“我们不能要求这个，”他说，“我们不能冒风险让CVS与他们在六个月内达成交易，那是真有可能的。”

……

沃尔格林的竞争对手CVS的总部位于罗德岛，按收入来说比沃尔格林的规模高出三分之一，两者之间的竞争确实令连锁药店行业的一切变得多姿多彩。亨特作为一位外来者，一个不是沃尔格林公司一员的人，很难理解这样一种狭隘的世界观。希拉洛斯聪明地利用了这种不安感。结果，沃尔格林患上了严重的错失恐惧症。

2. 分析

全市场供给过剩，逐步从增量时代转向存量时代。大企业一方面竞争加剧毛利下降，另一方面发展停滞后，内部被掩盖问题逐渐暴露需要解决。大企业的管理层习惯了高增速很难回到低增速，否则难以给股东和员工交代，只能焦虑地寻找办法。为了维系不可能的高增速，越是让人难以理解的科技或概念越容易成为「解药」，大企业的管理层很容易自我说服陷入fear of missing out，最终损失金钱或名誉。

3. 反思

要尊重经济的客观发展规律，并不是每一个产业在这个时代都能有高增速，应当理性看待并对于不同行业制定「稳」「通」「转」的战略。当然应当拥抱创新，但应当多反问自己，企业是否有用于创新的盈余资金？企业是选择创新开拓者还是创新跟随者？实操中是否通过产业基金来实现财务和声誉风险的控制？

（二）早期投资人

1. 事实

唐纳德·L·卢卡斯（Don Lucas），简称唐，参与了希拉洛斯大约4亿美元估值的B轮投资；唐纳德·A·卢卡斯（Don Lucas），是老唐的儿子，简称小唐，在父亲退休后，2009年建立了卢卡斯风险投资集团，并带了数十位LP设立专项基金，参与了希拉洛斯大约60亿美元估值的投资。在《坏血》中是这样描述的：

艾维注意到，唐对伊丽莎白有多么溺爱。这个老人把她看成孙女一样。唐一头白发，是个身材肥胖、喜欢戴宽边帽的绅士，他已过了75岁，属于更老一代的风险投资家，这一代人把风险投资当成私人俱乐部一般。他曾经把拉里·埃里森培养成一个著名的创业家。看到伊丽莎白，显然他觉得自己又发现了另一个。

……

几个星期后，2013年9月9日下午，迈克收到小唐发来的一封电子邮件，标题是“希拉洛斯——时间紧急”，其中包含了更多细节。邮件发给迈克这样以前投资过小唐的基金的人，提供了《华尔街日报》那篇文章的链接，还有那天早晨希拉洛斯的新闻稿的链接。邮件说，卢卡斯风险投资集团获得“邀请”，投资希拉洛斯公司的额度最高可达1500万美元。按照伊丽莎白提供给卢卡斯公司的折扣价格，给希拉洛斯的估值是60亿美元。

2. 分析

从金钱上，早期投资人的亏损不能算作错误，毕竟他们投资的时间点本就是产品没有验证，仅仅有团队和想法的阶段。早期投资人犯的错误在于，后续无止境地给伊丽莎白背书并参与忽悠后轮投资人，损害了自己的名誉。

3. 反思

2015年我刚入行时，曾经有一位国内的天使投资人和我说「如何界定一笔投资的成功？我认为融到下轮就算成功了，要想从天使轮看到公司全生命周期直到上市，实在太难了。」

另一件事情，是我研究供应链行业时问一个早期美元基金的同行「公司的资金利用效率再高，融这点钱也很难取得规模效应」，对方回应我说「这个问题太新颖了，我从来没有考虑过这个问题，公司增速够快的话，一定能融到下一轮。」

第一个故事中，后一句话我非常认可，从天使轮看清楚公司全生命周期实在太困难了。但我不认为这能够说明融到下轮就算成功，还有另一种假设——天使投资是一定历史阶段的产物，投资行业会长期存在，而天使投资未必长期存在。而第二个故事让我反思，天使投资一定程度很依赖后轮投资人的打法，一旦后轮投资人思路和偏好改变，天使投资不随之改变就会颗粒无收。

虽然我无法列举出具体的数字，即便出于直观感受，我也很确信中国的早期投资人中破产的不在少数。我反思，如果早期投资机构能明确被投企业未来的融资方向是人民币还是美元，并根据后轮投资人的偏好变化及时调整打法，也许胜率会大得多。

比如，以投资于中国市场的中后期人民币基金为例，他们更看重符合A股上市标准的，能够在细分品类构建壁垒的「核心资产」。早期投资人也许就可以挖掘头部消费电子行业的上游供应商，找到小而美的标的；通过挖掘SAP等公司高管离职创业，把握中国软件升级浪潮带来的机会……

（三）后轮投资人

1. 事实

伙伴基金和传媒大佬默多克参与了90亿美金的最后轮次的投资，仅仅2年后，该笔投资就被证明失败，伙伴基金也发起诉讼。在《坏血》中是这样描述的：

2014年2月4日，伙伴基金以每股17美元的价格，购买了5655294股希拉洛斯公司的股份，比四个月前卢卡斯风险投资集团付出的价格多了2美元/股。这笔投资令希拉洛斯将9600万美元收入囊中，自身的估值达到了惊人的90亿美元。这意味着拥有公司一半多一点股份的伊丽莎白，现在的净财富几乎接近50亿美元。

……

希拉洛斯是默多克在他所控制的媒体资产以外所做的最大单笔投资……她给出的投资文件中，预测2015年的收入为10亿美元，利润3.3亿美元；2016年的收入预测为20亿美元，利润5.05亿美元。这些数字让目前100亿美元的估值显得很便宜。

……

希拉洛斯给默多克列出的其他有声望的投资者也让他感到宽心。其中包括考克斯企业（Cox Enterprises），该公司总部位于亚特兰大，是一个家族集团公司，其总裁吉姆·肯尼迪跟默多克关系很好，还有沃尔玛公司的沃顿家族。其他大名鼎鼎但他并不了解的投资者，包括新英格兰爱国者队（New England Patriots）的老板鲍勃·克拉夫特（Bob Kraft）、墨西哥亿万富翁卡洛斯·斯利姆（Carlos Slim）以及控制着菲亚特·克莱斯勒汽车集团的意大利工业家约翰·艾尔坎（John Elkann）。

……

2016年，伙伴基金向特拉华州衡平法院（Delaware’s Court of Chancery）起诉霍姆斯、巴尔瓦尼和公司，指控他们以“一系列的谎言、重大虚假陈述和错漏”欺骗自己。

2. 分析

我无法猜测后轮投资人犯下的所有错误，但他们至少犯了两个错。

第一个错误是，对财务和业务的勾稽关系模糊化了。希拉洛斯对外宣传1滴血测验，实际拿回实验室用专业设备测验。实验室测验或许能给公司带来一些营收，但这和公司想要达到的愿景是两码事。回想起前两年B2B狂热时，市场也出现过按GMV定估值的错误，事实上B2B企业的GMV中，有的是自营贸易，有的是提供垫资功能的代理采购，有的只是走一道流水，是完全无法放在一起论述的。

第二个错误是，过于相信其他投资人的判断。这个错误在中国的股权投资市场也屡见不鲜，往往一个知名的领投方冲在前面，可以带来一堆小基金的跟投。

3. 反思

我一直非常谨慎地处理财务和业务的勾稽关系，对于传统业务和我们真正下注的高科技业务的财务数据一定会拆开来分析。但我深知，同行们的分析能力都不比我差，之所以将传统业务的营收混杂在高科技业务中一起进行估值，仅仅只是为了支撑估值的合理性，给投委会和LP一个交代。其实最大的敌人来自内部，GP和LP利益不完全一致，投资经理和合伙人的利益也不完全一致，这里又涉及到一个很大的话题「风险投资行业的代理人问题」，不展开了。这个问题事实上是基本无解的，建立正确的流程、激励和文化并不完全有效，好在风险投资行业并不需要很多人，因此可以雇佣足够好的人、足够对的人、犯错成本足够高的人，一定程度上可以缓解。

关于第二个错误，我自己的解决方法是，有选择地相信间接证据，一旦下注过大就必须要有直接证据。

比如，领投方是专长于PreIPO的机构，我就会相信财务尽调和IPO可能性的审核不会有太大问题，但行业趋势需要自己分析；领投方是行业专长的基金，就可以相信他们对于技术或是行业趋势的判断，但是尽调必须自己做仔细。对于前轮投资人的观点，一律视作卖方投行的观点，可以参考但不可相信，毕竟屁股决定脑袋。对于唐纳德那种前轮投资人又领投后轮投资的，务必再三告诫自己，他的综合成本比我低得多，他的投资可能另有动机。

对于所有没有直接证据的跟投机会，严格控制我方出资在本轮融资中的占比，同时控制我方本轮投资低于我方平均单笔下注额。

（四）创业者自己

1. 事实

在《坏血》中是这样描述的：

如果罪名成立，霍姆斯和巴尔瓦尼面临最高可达二十年的监禁。两人均辩称无罪。截止本文写作之时，由于证据开示程序的耽搁，开庭日期尚未确定。目前，联邦检察官已经移交了存有大约1600万页证据的保密硬盘。至于希拉洛斯，该公司于2018年9月资金耗尽，遭到解散。

2. 分析

在2019年底，我读这本书的前1个月，又一个创业者自杀了，朋友圈都在为创业者愤愤不平。我的一条回复是：「商业是等价交换的，想要赚到超额的财富绝不是靠努力就足够的。一般的努力对应贫穷的生活，拼命的努力对应一般的生活，想要获得超额财富必须在拼命努力的基础上承担额外的风险，包括失去健康、失去财富、失去自由、失去名誉。每个潜在创业者都应取决于自己的人生目标，来决定是否参与这场豪赌。」

我相信，伊丽莎白并不是一个想把融资款据为己有的骗子，她只是一个用投资人的钱赌方向的赌徒罢了——用其他人的钱赌方向，是年轻人重要的暴富方法。这场赌局对创始人实际上是优渥的，受到不公平对待的是风险投资人，或是风险投资人背后的LP。

3. 反思

一部分投资人已经察觉到此类问题并加以防范，大学生或初级互联网人的创业已基本无法得到资金支持，即便是希拉洛斯也并没有获得特别多主流基金的支持。我把这个现象归纳为一句话：可以支持成功人士用大钱赚大钱的创业，也可以支持非成功人士用小钱赚大钱的创业，但绝不能支持非成功人士用大钱赚大钱的创业。

特斯拉的马斯克之所以能够募到大钱，不完全因为他的「忽悠」能力，更因为他在PayPal帮投资人赚了不少钱；蔚来汽车的李斌之所以能够募到大钱，也不完全因为他长袖善舞，更因为他的易车和易鑫帮投资人赚了大钱——这些都是成功人士用大钱赚大钱的创业。而他们的第一次创业，无论是PayPal还是易车，都是用小钱赚大钱的创业。

反过来，乐视、OFO、锤子都是典型的失败案例，创始人没有成功创业经验也没有财富积累，仅仅依靠「忽悠」投资人的钱来赌方向。除了这些已死去的企业，还有远远不止的企业顶着高估值却没有流动性，创业者和投资人一起维系着纸面浮盈。

银行的朋友和我提到对公业务的风控中有一个词，叫作「违约成本」，用在这里极合适。在商业模式尚未被验证的阶段，投资人以真金白银下注，创始人又下注了什么呢？要么是过去功成名就赚取的财富，要么是作为大科学家积累的无形资产，仅靠一张斯坦福的学历可能分量还不够……

希拉洛斯的故事，不应该再发生。