丛书序一（杨农）

丛书序二（宋光辉）

译者序（李冬昕）

前言

第1章Excel VBA的入门1

11如何启动Excel VBA1

12VBA编程的基本要素7

13VBA调用C++17

14Sub过程和Function过程18

15随机数生成25

16本书定义的函式列表27

第2章基础知识34

21鞅和伊藤积分的简介35

22波动率51

23盯市与校準55

24方差缩减技术57

第3章结构化产品73

31何时不必须进行模拟74

32布莱克斯科尔斯模型和欧式期权的模拟76

33美式期权82

34範围积息结构性存款91

35外汇累计期权：中信泰富事件98

36人寿保险契约109

37多资产的衍生工具112

第4章波动率建模124

41局部波动率模型：仿真与二叉树125

42Heston随机波动模型138

43Heston模型下的奇异期权价格模拟145

44GARCH期权定价模型158

45跳跃扩散模型166

第5章固定收益衍生品Ⅰ：短期利率模型178

51构建收益率曲线180

52HullWhite模型195

53利用直接模拟法对利率衍生品进行定价204

54使用三叉树法为利率衍生品定价210

第6章固定收益衍生品Ⅱ：LIBOR市场模型217

61LIBOR市场模型220

62利率上限和互换期权的校準227

63不同远期测度方法的仿真243

64百慕达互换期权的三因素模型251

65结语254

第7章信用衍生工具与交易对手信用风险256

71信用风险结构化模型258

72Vasicek单因子模型262

73信用衍生品定价的Copula方法274

74交易对手信用风险288

第8章在险价值及风险度量304

81在险价值VaR304

82参数法下的VaR306

83Δ正态近似315

84Δ伽马近似318

85VaR仿真方法320

86VaR相关的风险度量332

87VaR回测340

第9章希腊值343

91布莱克斯科尔斯模型希腊值345

92二叉树模型中的希腊值348

93有限差分逼近方法350

94似然率方法354

95顺向微分法359

96利用不连续收益函式计算希腊值372

附录

参考文献

十几年来，资产证券化一直都是热门辞彙，经济、管理、金融等专业人士自不必说，就是那些对社会时事和热点稍有关注的人，都会有意无意地感受到资产证券化的影响力。然而，由于中国资产证券化起步较晚，其在中国并没有真正得到大众甚至是金融专业人士应有的重视与充分的研究。资产证券化伴随着利率市场化和金融自由化的历史进程深刻地影响了美国的经济乃至社会，甚至可以被视为一种变革性的社会现象。本套“结构化金融与证券化系列丛书”全面引进美国主流的结构化金融与证券化的专业图书，涵盖广泛且不失深度，构建了相对完善的知识体系，相信有助于国内读者熟悉和了解资产证券化这一最具创新、最为複杂也最有激情与挑战的金融工具。

资产支持证券在美国的金融体系里，被视为固定收益市场的一部分，与美国国债、市政债券、公司债券一起，构建了规模巨大的固定收益市场。按其规模，资产支持证券的总额仅次于美国国债。固定收益市场的发展大大推动了美国直接金融体系的发展。美国的资产证券化产品按照基础资产类别分为抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）以及债务担保证券（CDO）。中国的资产证券化产品，市场人士按照所受监管不同，将其分为企业资产证券化产品和信贷资产证券化产品。

从美国的资产证券化市场的发展历史来看，儘管美国的资产证券化发展有很多原因，但是大体可以归为两类。

一是市场无形的手。美国原本直接金融体系就相对发达，在资产证券化市场发展之初，就已经形成了一个以国债、市政债、公司债等为主体品种的极具深度与广度的固定收益市场。随着第二次世界大战之后经济成长黄金时代的来临，各类经济主体对金融的需求更加多样化，不断增长的需求成为金融创新的原动力。同时，美国居民的金融资产中银行存款占比自20世纪70年代以来稳定下降，更多的资金通过保险、基金等方式进入资本市场。美国日益扩大的贸易逆差，使得很多国家持有了巨额的美元，这些美元也以投资国债、股票、公司债券等形式进入了美国资本市场。金融体系中积聚的资金为资产支持证券市场的发展提供了充足的燃料。

二是政府有形的手。美国政府利用金融手段支持个人住宅市场的稳定和发展，成立了两家“政府资助机构”——房利美和房地美，为以合格贷款为基础资产的抵押支持证券提供担保，将联邦政府信用注入产品，消除了抵押支持证券产品的信用风险，大大提高了这类产品对投资者的吸引力。另外，房利美和房地美为合格的抵押贷款设立了一系列条件，提高了整个产业链条的标準化，大大增强了产品的流动性。从发展之初至今，抵押支持证券占美国所有资产证券化产品的比例一直维持在80%以上的规模，成为资产支持证券市场的中流砥柱。

改革开放以来，我国的金融市场实现了跨越式发展，对实体经济的支持作用日渐加强，在社会融资中扮演的角色日益重要，一个国家如果没有功能齐全并具备一定规模的金融市场，就无法支撑整个国家的经济运行甚至社会稳定。尤其值得关注的是，近些年来银行间市场的快速发展，为固定收益市场建立了良好的基础设施，形成了适合中国国情的市场惯例，培育了扎实的投资者群体。所有这些，为中国资产支持证券市场的发展打下了坚实的基础。从中国的国情来看，中国经济经过30多年的高速发展，原有的金融体系面临着转型的考验。在我国债券市场超常发展的同时，资产证券化市场的发展却障碍重重，这种现象值得我们深入思考和研究。资产证券化与结构化金融作为融资创新安排，企业通过资产而非自身信用融资，或许能够化解金融市场转型过程中的债务难题。

总之，资产证券化在中国是一个新生事物，其发展机遇与挑战并存，风险与收益兼具。对于这类新生事物，我们不应当下一个简单的是非优劣的定论，而应该多花一些时间，认真研究这些事物的特性与本质，努力做到在实践过程中扬长避短；多学习国外的先进经验并结合中国的实际，进行改良与创新，如此才会真正有益于中国资产证券化乃至中国金融市场的健康发展。

中国银行间市场交易商协会副秘书长

美国自20世纪70年代以来，出现了以“资产证券化”为现象的金融创新浪潮。此套丛书命名为“结构化金融与证券化系列丛书”，系统引进美国“资产证券化”领域各方面的经验总结，旨在帮助国内金融从业人员理解资产证券化，并且掌握结构化金融这一现代金融技术。

结构化金融兴起于金融创新的时代，至今没有形成固定的概念。法博齐曾为其下了一个定义：所有能够解决原有金融体系与工具不能够解决的金融需求的创新金融手段。这实际上是将结构化金融与创新金融等同起来。

笔者基于对结构化金融的研究，尝试为结构化金融下一个更为详细的定义，将重心放到“结构化”这一定语之上。结构化体现在两方面：一方面是将部分资产从主体的整体资产负债表中剥离出来，用于进行单独融资；另一方面是针对原本相同的金融产品，通过优先劣后分级、期限分级、总收益互换、购买信用衍生品和利率衍生品等手段，创造出具有不同风险、期限等特徵的新型金融产品。这些金融产品源于基础资产，但是表现出与基础资产完全不同的风险收益特徵。藉助这一技术，华尔街掌握了自行创造本不存在的金融产品的能力，从而拥有了“点石成金”的特异功能。

资产证券化正是结构化金融普遍套用于金融体系的过程。资产证券化充分运用了结构化金融的技术。通过成立特殊目的载体，将信贷资产从银行等信贷企业的资产负债表中剥离出来，从而使其具备了独立的信用特徵。利用特殊目的载体基于被剥离资产的属性进行融资，能够使信贷企业实现融资、流动性危机化解、规避监管资本要求等方面的目的。为满足投资者不同的风险、期限偏好，这些特殊目的载体的负债被进行结构化分级，如优先劣后分级、期限分级等。

然而，结合利用这两种结构化金融手段所进行的金融活动，还不是资产证券化，最多只能称为结构化融资。国内通常将两者混为一谈。很多信託公司通过设立信託计画，收购信贷企业的信贷资产，并且以此为担保，设计不同优先权的产品，面向机构投资者与高净值客户进行出售。这难道不是一种资产证券化吗？当然不是。

资产证券化，除了运用结构化金融的技术之外，同时还运用了证券化的技术。证券化的技术包括集中交易化、标準化、规模化、做市商等。证券化的目的在于提高资产的流动性、可分性、可逆性以及价格稳定性。换言之，在于提高资产的货币性。

资产证券化的进程使得证券与商业银行存款之间的区别越来越模糊，使得投资银行等新型金融机构与商业银行等传统金融机构业务的差别越来越细微。因此，出现了影子银行的概念。在部分準备金的制度之下，商业银行重要且特殊的功能是创造货币。影子银行的概念，暗示了新型金融机构的货币创造职能。

对于美国而言，影子银行的出现以及货币创造主体的多元化，已经成为现代经济与现代金融的事实，这有其必然性。但是仍然有很多人对于影子银行与影子货币抱有负面甚至敌视的观点，将经济与金融中出现的一些不合理的现象归咎于影子银行。这一点在次贷危机中体现得更为明显。持有这种片面观点的人，总是认为人类能够把影子银行从这个世界根除，他们坚称若没有影子银行，传统商业银行的一些问题就不会发生。金融大师默顿说过，一个国家的金融体系由于社会文化、风俗、科技发展等的不同而有所不同，其中不变的是金融体系所发挥的金融职能。影子银行的出现和存在，根植于人类对于影子银行所发挥的金融职能的需求，既无法替代也无法消除。

资产证券化形成的金融体系，正是影子银行的典型案例。事实上，美国从20世纪70年代以来的金融创新，其主线可以归纳为影子银行的兴起与货币的创新。对于这样的新型体系，我们需要加以充分研究，在发挥其优点的同时儘量防範其可能会产生的问题。

资产证券化正是新型金融机构创造货币的过程。经济学告诉我们，由于社会主体的流动性偏好，货币属性越强的资产，投资者对于其投资回报的要求越低。资产证券化的从业人员将货币属性较差的基础资产，通过结构化金融与证券化的技术，将其转变为货币属性较强的证券，从而赚取证券与基础资产之间的利差。

在结构化金融与证券化技术的运用之下，众多金融机构也获得了货币创造的能力。这是一项重要而伟大的革命。从此，经济体系的一切都发生了变化。当经济学家们还在讨论货币的内生性问题时，华尔街金融从业人员早已经通过“特定合成”的金融工程手法来创造货币了。

在新型的货币体系之中，微观的金融产品必然会影响到货币创造，进而对巨观经济造成重要影响。比如“次贷”，如果只从微观产品层面去理解，则我们很难想像，睿智如格林斯潘，老道如伯南克，会不了解“次贷”产品业务中存在的危险。然而，我们从“次贷”创造货币的角度，从“次贷”将资金从盈余者转移到不足者手中的功能角度，其对于美国提高消费倾向，从而解决有效需求不足、拉升美国经济的作用不可替代。

基于对资产证券化的货币创造这一更高层面的理解，本套丛书在选择书目时，除了包括介绍具体的MBS、ABS、CDO等资产证券化产品的书籍，还包括介绍REIT这类在美国金融的话语体系中不被认为是资产证券化产品的书籍，也包括《证券金融》《高收益产品大全》等介绍证券化技术以及债务类证券的书籍。这种选择旨在为读者提供全面的知识框架。

中国当前正处于金融体系证券化的阶段。如前所述，证券化的目的在于提高证券化基础资产的货币属性，从而使得证券化的从业人员得以赚取货币属性不同的资产之间的利差。证券化的核心职能在于将资产未来的现金流贴现到当今。越是稳定的现金流，越容易被证券化。因此，美国自发出现的证券化体现出从易到难的过程，依次为资产证券化、债务证券化以及股权证券化。

先有资产证券化。这里的资产特指信贷资产。这些信贷资产通常具备小额、分散的特徵。通过大量汇集同质的信贷资产，统计学上的“大数法则”发挥了作用，使得这些资产在总体上体现出稳定的现金流。资产证券化最初产生于20世纪70年代。

然后是债务证券化。这里的债务特指低信用主体的无担保债务，也就是美国20世纪80年代兴起的垃圾债（更美化的称呼为“高收益债券”）。高收益债券的发展，使得众多没有资产作为抵押的中小企业获得资本市场宝贵的信贷资金，实现了自身的发展。高收益债券也为那些进行槓桿化收购的小型企业收购大型企业提供了资金支持。这是工业产业界的一场革命。事后多年，很多美国媒体仍然称“垃圾债券之王”米尔肯“重塑了美国经济”。

再就是股权证券化。这里的股权特指创新型中小企业的股权。美国在20世纪90年代，在格林斯潘期权也就是格林斯潘的超预期货币宽鬆之下，纳斯达克股市出现了非理性繁荣。股市的非理性繁荣带来了美国创新型经济的发展。创新意味着不确定性。创新型经济的投资回报的离散化特徵，使得传统上以降準降息来提高投资诱导的凯恩斯主义失去作用。新一代凯恩斯主义者托宾提出Q值理论，正是为了解决创新型经济体的投资诱导不足问题。

20世纪60年代末到90年代末，美国的三波证券化发展得轰轰烈烈。金融体系在此过程中也实现了现代化。这在1999年出台的《美国金融服务业现代化法案》中得到肯定。

1999年的纳斯达克崩盘，意味着证券化的发展已成强弩之末，与实体经济出现了重大偏离。格林斯潘其后强行启动的不良资产证券化，即次级房贷资产证券化，目的在于通过金融手段强力拉升经济。无奈实体经济无力支撑，最终导致次贷危机出现。通过伯南克的量化宽鬆，通过美联储购买MBS、次贷、垃圾债券等手段，强行以证券化维持货币稳定，虽然使得美国经济没有出现20世纪二三十年代那样的大萧条，但是其副作用影响深远。全球经济仍然如履薄冰地处在强行证券化形成的泡沫之上。

中国当前处在经济升级转型阶段，这一阶段正对应金融体系现代化的阶段。金融现代化何去何从？如果仍然只是从银行和信贷业务着手，基本没有太大的空间了。通过学习借鉴美国的经验与教训，中国可以获得后发优势。事实上，中国这几年以来的“金融大爆炸”，背后隐约可以看到三波证券化的影子。从2014年的资产证券化大热到2015年的交易所公司债爆发再到2016年的股票注册制的期望，都说明了这一点。

中国高速发展的社会，有望将美国30年的三波证券化历程浓缩成10年左右的发展。在这一证券化的10年里，金融机构将会获得巨大的发展机遇。这个证券化的10年，又将为许多非金融机构进入金融行业提供机会。

如果REIT推出，谁将得利？金融机构还是房地产企业？美国为何推出REIT？中国会不会推出REIT？REIT与房地产税有何关係？房贷首付降低，如何影响房地产价格？如果为了支持高昂房价，而将首付比例一降再降，月度还款要求一松再松，与美国的次级贷款的趋同将在何时出现？MBS与REIT相生相剋，到底如何影响房地产行业？大金融时代，房地产企业与房地产中介机构能否在金融行业异军突起，取代证券公司成为新型金融中的霸主？

中国的高收益债的推出，对于实体经济有何影响？信託机构是不是事实上推动了中国特有的以房地产企业为偿债主体的高收益债券市场的发展？公司债券市场的发展，会不会影响信託当前的结构化融资的投行类业务？中国未来国企的混合所有制改革，会不会催生槓桿式收购？为槓桿式收购提供夹层资金的高收益产品市场何在？

国人对于新三板充满期待。新三板能否在资产证券化和债务证券化还未充分发展的前提下，形成具备流动性的市场？股权证券化与债务证券化，在发展方面的时间先后顺序会否与美国一样？注册制的推出，如无央行货币对沖，会否出现抛压打压中国主机板股市的情况？股票大量供给的预期会否形成“反格林斯潘期权”，即看多期权，在股市上涨时就会出现大量供给，从而压制股价？

中国当前经济正面临银行货币宽鬆与实体经济信贷紧缩之间的矛盾。有人说造成这种局面是因为货币政策失灵，还有人说这是因为中国原本就缺乏并且需要新型的货币。在此笔者妄自揣测，会不会是这样的情况：没有现代化的金融体系，就无法供给新型货币；而没有新型货币，就无法支持新型经济。因此问题不在于当前的货币政策与工具，问题在于我们缺少当前所没有的货币政策与工具！

从美国的历史来看，新经济的发展就是新金融的发展，这是一个事物的两面。结构化金融与证券化则是新金融的具体体现。因此，本文作者断言，不理解资产证券化，就不可能理解现代金融。不理解现代金融，就不可能理解现代经济。当前的经济与金融问题，需要从结构化金融与证券化的角度，才能找到答案。

微观层面知识与技术的欠缺，使得当前对于经济问题的诊断与解决方案的讨论，缺乏技术与工具层面的讨论，更多的是理念之争，很容易演变成意识形态之间的对抗。

当前国内金融体系日新月异，变化迅速。有的从业人员在金融实践中隐约感知到了旧有理论与实践存在的偏差，却缺乏足够的勇气批判自己原先所受过的传统经济学与金融学的教育。

这导致了两种情况的出现。一种情况是所谓跨界的观念，即非金融专业人士能够比金融专业人士对于创新金融更有优势。这是一种明显违背专业分工原理的观念。这一观念的确有着现实基础，那就是非金融专业的人员在突破旧有金融观念的束缚方面，阻力更少。这在一些网际网路金融的创新中得到体现。如果我们深入研究美国的证券化，将会发现今天的很多网际网路金融创新，其在金融理念与金融技术层面，根本没有跳出结构化金融与证券化的框架。比如“余额宝”，无非就是美国可用于支付的货币基金即“超级账户”的变种，只不过由于技术的进步，使得投资者通过电话使用货币基金转账支付变成通过手机使用货币基金转账支付。对于结构化金融家而言，货币基金和银行存款，本质上是同一种东西。

另一种情况是金融专业人士仍然抱着传统的观念，不敢越雷池一步，从而不断遭受着非金融专业人士的创新打击与嘲弄。

中国情况的特殊性还在于，我们目前拥有的金融体系无法支持中国经济的雄心壮志。但是对于我们想要获得的金融体系，金融从业人员又缺乏感观的认识与理性的思考。我们在已有的金融体系与经济体系之中待得越久，在这一体系下取得的成就越大，我们就越理所当然地将这些只不过是历史变迁中的特殊体系中的很多现象与原理视为理所当然。除非我们能够放弃原有的经典经济学与金融学的成见，以一种虚心的姿态重新学习新型的经济与金融。否则在金融实践方面，金融人士受到非金融人士的挑战与嘲弄将不是一种反常现象。

此套丛书，涉题广泛，自成体系。通读此套丛书，从微观层面，金融从业者能够了解美国自20世纪60年代以来的各类金融产品创新以及市场发展的逻辑，从而为业务开展提供理论的支持。如果结合美国20世纪70年代以来的关于华尔街历史典故的通俗读物，如《说谎者的扑克牌》《贼巢》《垃圾债券之王米尔肯》《半路出家的投资银行家》《泥鸽靶》《大空头》等，可以对美国金融行业的证券化发展有着更加直观和透彻的认识。如果能够结合凯恩斯的《就业、利息和货币通论》以及美国20世纪中期以后的新型经济学家（此处特指具备深厚金融学修养）如默顿、托宾、克鲁格曼、法玛、席勒等的经典着作，则必然能够对信用货币时代的现代泡沫型经济有着更加全面和準确的理解。

本套丛书，从选题到全部书籍翻译完成，历时3年。众多金融从业背景的翻译者参与其中，希望能够为中国的金融理论与实践提供一些有效的知识供给。

笔者在组织翻译此套“结构化金融与证券化系列丛书”的过程中，得以通读丛书，受益良多，并且形成了自己“新货币论”的观点。以新货币论理论为框架，笔者创作了《财富第三波》，以货币化为主线梳理中国改革开放以来的三十年经济史，指出中国当前正处于普通商品的货币化、房地产的货币化之后的资本的货币化阶段。资本的货币化将为中国创造前所未有的财富机遇。新货币论基于现代金融体系的货币创造规律，认为“一切商品都是货币”及“一切经济问题都是货币问题”。后续为创作《新货币论》，笔者广泛阅读众多西方名家之着作，深叹于其学术之精深广博，希望能够有更多的书籍引进到国内，更希望能有人在消化借鉴西方学术成果的基础上，产生更多源于中国实践并且能够指导中国实践的着作与理论体系。

宋光辉

2016年2月于上海

“西风一夜剪芭蕉，倦眼经秋耐寂寥”，回望2015年的中国金融市场，纳兰的这句话却是如此应景。一阵“槓桿”的风来风去，扫了一地“凄悽惨惨戚戚”；怅然间，牵着青涩一墨，梧桐更兼细雨，任秋风瑟瑟，庭院深深，捲走满目沧桑。在7月间，上证综合指数下跌了14%，创下6年来最大的单月跌幅，与6月12日触及的高点相比已下跌29%。中国证券登记结算有限责任公司公布的数据显示，将近1/3的中国散户投资者已经逃离股市，截至2015年7月底，在投资账户中持有股票的中国散户投资者人数已经减少了2000万人。中国国际金融有限公司公布的数据更是扎眼，投资者的账目损失达到了人民币68万亿元！

在“一地鸡毛”的市场下，在“动物精神”的驱动下，在“信息失控”的背景下，满街的人奔走相告，月初流言还在飞来飞去，月末大家已经言无信心；周围满是“谁谁谁又亏钱了”“谁比我亏得多”的言语……大家靠这些聊以自慰，国人脆弱的心理在这个市场下不堪一击。

90多年前，梁啓超就教育过学子：“人类心理，有知、情、意三部分，这三部分圆满发达的状态，我们先哲名之为‘三达德’——智、仁、勇。”正如孔子所言：“知者不惑，仁者不忧，勇者不惧。”如何做到这三点呢？饮冰室主人说道：“最要紧的是养成我们的判断力。想要养成判断力：第一步，最少需有相当的常识；进一步，对于自己要做的事需有专门知识；再进一步，还需有遇事能判断的智慧。”

这个市场就像一面哈哈镜，放大人心的弱点：有的人，付出之后，想马上就有回报；或者是想付出很少，收穫更多；还有就是，梦想着不必付出就有回报；有的人，看不得别人赚钱，别人的股票涨了，甚至是自己的股票比别人的股票涨得慢了就开始着急……各种心理不一而足。正如戴维·塔克特（David Tuckett）在《把握市场情绪：金融不稳定性的情绪金融学分析》一书中说的那样，所有跟金钱有关的管理活动都会让人产生各种情绪，获得收益的可能性让人兴奋，亏损的可能性让人焦虑。

投资不完全是科学，必须接受其本身的不可预测和不确定性，但是作为一名量化投资的执行者，就需要从複杂的思考中找到最简单有效的方式，从繁複的投资工具中回到最初的根本，从多种盈利方式中找到最适合自己性格和思想的方式，然后用几十年去坚持，“我无法成为大师，但我将以大师的标準来要求自己”。因此，在这个市场上如何理解风险、如何运用风险甚至管理风险显得尤为重要，而陈毅恆和王海婴两位教授的《金融风险管理手册》提供了很好的解决思路，弥补了市场相关参考书的空白。本书通过介绍现实世界中的套用，对各种技术模型如何在金融机构的风险管理实践中发挥作用进行了分析，也展示了各种方法的準确性和有效性是不可或缺的。因此本书对于从业者以及入门者都是必不可少的！

本书在翻译过程中得到了机械工业出版社华章公司的黄姗姗编辑的大力支持，她的辛勤工作弥补了译者的很多不足，为本书的成稿付出了大量的汗水；华章公司的杨熙越老师也为本书的出版提供了很多好的建议，她的睿智是我们学习的榜样。同时，南京大学的研究生韩谨阳、屈政祺、温泉、单双等人也对翻译工作提供了很多帮助，在此一併感谢！

研究和投资一样，都是一件长期的事业，山珍海味是尽欢，尝遍亦觉味根略苦；清茶淡饭是厮守，长长久久才见真爱。“雪沫乳花浮午盏，蓼茸蒿笋试春盘，人间有味是清欢”。

译者

2016.03

2008年的次贷危机揭示了那些被广泛使用的风险管理工具（如CDS、CDO、CDO2等）并没有缓解风险，反而是放大了风险。一些类似“数学公式真的毁了华尔街？”“活在刀刃上”的标题见诸报端。2008年到底发生了什幺？答案和结论呼之欲出。

错误的价格、对数学模型的过度自信、不透明的做市商以及为问题模型披上的所谓科学依据的外衣，这种种都最终导致了全球金融海啸。而这意味着“宽客”的消失吗？并非如此！金融危机来去如风，时短时长，但它们并没有阻碍金融机构不断地创造和交易新的衍生产品，正如疾病的演化并未阻止医药的发展。缺少了衍生产品，现代金融市场会变得单调，毕竟衍生品是降低和对冲风险的有效工具。同时，金融机构间的激烈竞争促使衍生品去提供额外的收益。在此背景下，市场参与者如何对衍生品进行更为高效、透明的估值，就显得尤为重要。因此，市场非常需要，也普遍接受量化的技术、手段以及“宽客”本身。

有些观点认为，大型投行的破产会导致后危机时代降低对量化技术的需求，而事实恰恰相反，商业银行和风险管理机构对此的需求却在急剧上升。在过去，主要的投行都是场外市场（OTC市场）衍生品的做市商，它们设计OTC市场衍生品，并对其定价和进行风险管理，任务的完成需要聘请大量的量化专家，这些教育背景强大的天才们就是所谓的“宽客”。危机前，区域性的银行对聘请“宽客”兴趣不大，因为它们在OTC市场上的风险敞口不大，如果它们要交易，通常会採取“背靠背”方式（backtoback deal），根据客户的特定要求来买卖OTC产品组合，而且这些组合是由投行打包并定製化契约，区域性银行只是作为中介机构参与并收取部分手续费而已。因此，无论客户还是这些区域性银行，都未预料到投行的破产。随着雷曼兄弟倒闭收场，大量机构也关门大吉，这些区域性银行和客户突然发现，它们面临着前所未见的灾难性损失；甚至更严重的是，很多银行还由于无法清楚解释它们的投资在衍生品市场中所暴露的风险，而不得不面对诉讼，为了求得庭外和解不得不支付大笔赔偿。这都导致了银行的股价暴跌50%，并难见起色。危机之后，监管层也要求金融机构及时报告背靠背交易等投资风险，这在一定程度上解释了为何区域性银行要招聘大量的量化风险管理人员。

同其他大型金融市场一样，香港市场也面临着以量化为导向的金融项目对人才需求的快速增长，而学生则希望在平时的学习中能收穫关于量化风险管理的实战技巧。儘管有很多针对现代金融理论和数理金融的优秀教材，但要幺过于基础，要幺过于简洁，难以弥补理论和套用间的差距。而在2008年我们受邀撰写本书时，我们就计画用现实数据提供一些可供练习和操作的计算实例。如果说我们能从2008年的金融灾难中学到什幺的话，就是它提供了大量的信息和数据以解决现代金融中遇到的计算处理问题，而这些都是用一些痛苦而昂贵的代价换来的。根据华尔街信奉的最大收益原则，很多金融从业者游走于伦理道德的边缘，因此，更需要他们具备科学批判精神、社会诚信理念以及更高标準的伦理準则去抵御诱惑。基于如上思考，本书的案例包含了很多现实的OTC市场产品，通过次贷危机产生的数据，对不同模型的利弊进行分析，用案例对此进行解读；同时结合金融工具的特定场景分析，书中还会採取学生或从业人员提问的形式来举例。

下面对本书每一章内容进行简单的概括。现代金融产品已複杂到很难用笔和纸来建模，其中涉及大量的演算，而现行可用的软体很多，基于运用广泛度的考虑，本书採用了Excel VBA来建模。读者并不需要具有很强的VBA基础，但最好有一些编程方面的理解，所以第1章主要介绍了VBA。

儘管本书包括了很多实际使用的数值案例，读者还是需要理解一些理论概念，如鞅理论、测度变化、随机微分方程（SDE）以及实践运用手段，从而使评判更加科学。所以第2章会介绍基本的理论结构。儘管本章内容更偏技术，但并不要求读者具有过于複杂的理论背景，例如，本章就不会给出SDE方程存在强唯一解的技术条件。有很多参考书涉及这部分内容，读者可参考以了解更细节的信息。本章主要是对最重要的理论问题进行一致有效的介绍，这样读者就能对伊藤公式（Ito’s Formula）和测度变化方法有更深刻的理解，以便设计模拟策略。

第3章运用布莱克斯科尔斯模型对结构化产品进行模拟，并探讨了如何定价和分解。例如，对于引起2008年中信泰富巨额亏损的外汇累计期权（FX Accumulator），本书会加以介绍。

从业人员会关心布莱克斯科尔斯模型的实效性，例如它很难抓住市场上观察到的“隐含波动率微笑”，但有其他模型能解决这个问题。第4章将集中探讨这些模型，如对波动率建模等。以往模型没有一个统一的框架，都是单独讨论模型间的相似性和矛盾之处，不同的模型有不同的目的。例如，针对与指数挂鈎的金融产品，从业者更想用一个模型来複製市场的期权价格。对此，複製方法依赖于模型参数的校準，以最小化模型和市场定价的差异。这些模型包括了局部和随机波动模型。而对与个股挂鈎的金融产品，由于期权欠缺，只能选择用标的的历史价格来适配，在这种情况下，我们只能用统计手段来估算参数值。这里面用GARCH期权定价模型（GARCH optionpricing model）相对合适，或者是跳跃扩散模型。这都需要用到贝叶斯方法。我们在第4章用这些方法对累计期权进行定价。

在今天的市场上，利率工具比权益衍生工具更重要，第5～6章重点细化了利率模型及其套用。第5章分析短期利率模型（shortrate model），该模型是针对单一利率（如3个月利率）的固定收益衍生品。实践中，很多区域性银行缺少构建收益率曲线的专业软体，只能使用数据提供商的收益率曲线进行分析。而当这些银行要获得专用的固定收益产品价格的资料库时，可能无法从外部交易商处获得交易收益率曲线，从而对进一步分析造成很大的阻碍。因此，第5章介绍了几种收益率曲线构建方法，并提供了计算代码。同时本章也探讨了HullWhite短期利率模型，对收益率曲线信息进行了校準。

複杂的利率衍生品会在支付函式中嵌入多种利率，一个典型的案例就是和利率互换挂鈎的期权，它们含有多个期限的利率值。市场通常会适用LIBOR市场模型，第6章会给出详细的案例。利用OTC市场上利率顶、利率底以及互换的价格数据，对LIBOR模型参数进行校準，从而满足收益率曲线的相关要求。然后利用模拟技术对这些複杂的利率产品估算价格和风险，这里会运用到第2章介绍的测度变化技术。

第7章会讨论信用风险和信用衍生品，金融学中一个重要的概念就是如何利用Copula函式对CDO这样的多资产信用衍生品进行估价，本章会介绍Copula函式的数值方法，分析信用相关风险模型的利弊。金融危机后，监管机构要求银行报告OTC产品的对手方风险，并调整产品的市场价值以估算信用风险，这种调整方式通过重调保证金数量以保证顺利交易。调整前和调整后的市场价格差异就是所谓的信用价值调整（credit value adjustment,CVA）。从监管目的来看，风险管理师对CVA很感兴趣，第7章将会介绍计算CVA的案例及其代码。

在计算价格后，下一步就是通过一个单一值衡量风险，如计算日度的在险价值（VaR）。这儘管不是一个非常好的风险衡量方法，但至少是衡量行业整体风险的一个标準。第8章就提供了计算衍生品VaR的实例。

计算VaR的时候，一个重要的挑战就是希腊值估算的不稳定性。因为希腊值是基于风险因子的组合价值的偏导数，所以要通过模拟计算。第9章介绍了几种在高维下对希腊值模拟的方法。

陈毅恆

王海婴

作者

陈毅恆（N.H. Chan） 香港中文大学的卓敏统计学讲座教授（Choh-Ming Li Chair Professor of Statistics），也是6本杂誌的副主编。陈博士也是《时间序列：基于R和S-Plus软体的金融套用》（Time Series：Applications to Finance with R and S-Plus）一书的作者。

王海婴（H.Y. Wong） 香港中文大学教授及统计系副主任，他研究领域包括数据分析、统计计算、风险管理和随机分析。

译者

李冬昕 南京大学工程管理学院助理教授，管理科学与工程博士，哥伦比亚大学经济系攻读联合培养博士研究生。曾任上海证券交易所金融创新实验室研究员，并于2013年上海证券交易所博士后出站。目前同时担任某基金公司投研总监等职务。主持国家自然科学基金等国家及省部级课题6项，参与国家重点课题等10余项；获得包括Chinese Finance Association（全美华人金融协会）最佳论文奖、中国证监会2012年优秀课题在内的多项奖励。

郭培俊 先后毕业于中山大学数学专业和西南财经大学金融工程专业，现就职于国信证券经纪事业部衍生品中心，从事期权等衍生品的风险管理实务工作，曾参与上交所期权业务的筹备工作。