译者序

前　言

第一部分　概览 / 1

第1章　企业失败 / 2

第2章　危困企业的方案 / 22

第3章　困境併购和投资中的趋势 / 50

第二部分　破产参与方 / 73

第4章　债务人和债权人概述 / 74

第5章　有担保债权人 / 95

第6章　无担保债权人 / 114

第7章　顾问及其他参与方 / 131

第三部分　避免常见的陷阱 / 163

第8章　重组会计：TDR、偿清与修改 / 165

第9章　破产会计：NOL和新起点报告 / 179

第10章　降低困境併购中的法律风险：信义义务、反垄断及欺诈性转让 / 202

第四部分　运行的交易结构 / 229

第11章　危困企业估值的原则 / 231

第12章　困境併购的策略：重组计画 / 252

第13章　困境併购策略：第363条出售和债转股交易 / 282

第14章　困境併购策略：融资和再融资的注意事项 / 305

结论 / 345

作者简介 / 348

译者简介 / 349

The Art of Distressed

M&A

每个社区都有医院、墓地和救助机构，企业也如此。在上市公司诞生地纽约证券交易所所在的街区，矗立着决定公司陨落或者重生的纽约南区破产法院。

一家企业不会一夜之间“陷入困境”，也无法在一天之内实现复甦。企业破产之前和破产期间要经历一段很长的时间，而在破产后会经历一段短暂的快乐。本书重点在于探究企业困境期间出现的情况，甚至从更狭义上说，在购买或出售困境实体过程中发生了什幺。很多时候，企业的所有者或潜在收购方会认为企业是健康的，除非现实证明他们是错的。人们很少愿意承认一家曾经繁荣的企业正在衰败，这会让他们感到失望。承认企业的衰败这一行为能折现出最佳或最坏的企业管理者。一位执行长可能愿意工作一年只领取1美元的薪水，而另一位执行长却可能选择做假账。现实中大多数管理者介于这两者之间：既要努力节约成本，又要在法律的限度内儘可能应对。

本书的适用对象是那些主动或者被动地选择处理已然陷入困境的资产的人。如果在这样的背景下推进交易，需要在激情承诺与冷漠超然之间做好平衡。有关各方必须承诺儘可能多地保存价值，必须避免将钱投资在糟糕的项目上。破产专业人员必须在重组过程中按照《破产法》的要求接管企业并践行这一艺术，故我们将本书取名为《危困企业併购艺术》。

危困企业併购艺术

虽然有很多关于上市过程的书籍，但它们却鲜有明确的指南，因为对于一家经营了数年、数十年甚至数百年的企业而言，其清算的过程是异常艰辛的。

虽然很多投资者、高管、顾问和学者都熟悉传统兼併和收购，但困境併购领域仍然是一直留给专家的小众业务。不过，正如一位併购评论员最近注解的那样：

多年来，破产企业的谘询和融资业务规模小、专业而且孤立。现在，这样的情况不复存在。如果说2009年的破产浪潮证明了什幺，那就是它与较大的流动交易经济如何紧密相连。这使该年度成为一个转折点，这一年破产事件历史性地激增。

另有业内专家指出，经济上的复甦需要时间：“即使经济出现复甦，即出现回升的迹象，我们也需要一段时间应对那些高槓桿的公司。复甦是来临了，但从困境周期中恢复过来仍会持续很久。”

2011年年初本书付印之时，困境併购仍保持快速增长，在併购版图上占有一席之地。据汤森路透兼併收购法律顾问排名，2009年涉及美国破产公司的併购交易上升到该年度全部交易量的17%（相对于2008年的2%）。3悲观主义者只看到困境併购，乐观主义者在看到公司陷入困境的同时还注意到，金融市场愿意为其复甦提供资金。被称为“破产美人”4的公司，如美国伟世通公司（Visteon）、通用成长置业公司（General Growth Properties，GGP）和六旗集团（Six Flags），均是有关危困企业复甦的新闻中的亮点。

即使顺利进入真正的经济复甦，彻底认识困境併购的独特複杂性几乎是每一个併购专业人员的“必备”工具。例如，考虑一下当前到期的公司债务表——惊人的4480亿美元公司债务和巨大的4670亿美元高收益债券将在2011年至2017年间到期（见图0-1）。并非这些发行人都能够改善其经营业绩或为其资产负债表再融资，以解决这些迫在眉睫的到期问题。截至2010年年底，企业贷款到期预计在2014年达到峰值，而高收益债券发行人似乎已经将大部分问题推迟到2015年以后。

图0-1　公司债务预计到期时间

注：截至2010年11月30日，摩根大通全球高收益指数包括违约证券。

资料来源：JPMorgan, BofA Merill Lynch.

其中许多债务是在2005～2008年这一历史少有的窄信贷利差和契约灵活性有限的环境中发行的，几乎不会有专业人员期望在他们有生之年再次见到这样的环境。2009年和2010年的再融资和协定修订浪潮，使许多发行人延长贷款期限，并降低利率，从而为业务重组和追求增长机会提供更多的喘息空间。儘管信用利差扩大，美国联邦储备系统（美联储）将利率维持在历史低点，这有助于改善许多槓桿企业的现金流。虽然这些交易将大约40%的贷款期限和20%的高收益债券期限推迟到了2014年，但不保证这种推迟还会继续下去。一旦资本市场失去了再融资和修订协定的耐心，且当利率必然上升之时，就将出现困境併购的机会。概括地说，过去十年的过度信贷已经为持久的困境併购周期搭建了舞台。

因此，越来越多的财务和战略投资者正在进行危困企业的交易。事实上，人们可以说，依据《破产法》第11章，破产的每一家公司都是“待售品”，即将危困企业出售给第三方或者实际上通过债转股的形式出售给公司的债权人。多年来，许多资产买方已经清楚危困企业（包括破产公司）的资产能为潜在买方在许多方面提供巨大的机会。不过，购买破产公司的资产并不像清仓大甩卖讨价还价那样简单。困境併购涉及无数的问题，包括破产、重组、资本结构调整和清算等大量交易，而这些问题在持续经营的传统併购中通常并不会出现。考虑下面一些例子：

在从资产出售的各种选项中选择时，危困企业的管理层应该考虑庭外重组、给自己贷款、债务回购、预包装破产等问题。

董事会在考虑购买或出售危困企业时，如何履行包括注意义务和忠实义务在内的信义义务？在审议时，董事会如何平衡股东与其他利益相关者的利益？

处于财务困境的企业，其估值与持续经营企业的估值有何不同？在进入第11章法律程式期间，破产法院採用的合法估值框架是什幺？为什幺该框架对合理估值至关重要？

在申请破产之前以及破产期间，危困企业应如何进行现金管理和解决“拥有控制权的债务人”（DIP）融资问题？

买方如何才能防止潜在的后继者债务索赔，例如未来侵权索赔，儘管这些债务在破产申请前已经存在，但在申请破产之后才为人所知？

在什幺情况下，目标税收属性，包括净经营亏损的历史，才不受潜在出售的影响？

危困企业的买家应採取哪些步骤来减轻债权人试图以“欺诈性转让”为由在结算后取消这笔交易的风险？

在什幺情况下，破产法院可使申请前出售无效？提议的买家可以採取哪些步骤降低这种风险？

如果不被供应商、客户和其他委託人视为“次品”，依据《破产法》第11章而进行的出售过程有哪些最佳做法？同样，买方如何管理核心员工流失的风险？

鑒于第11章重组程式的複杂性，这些程式中常见的陈述、保证和交割后赔偿条款较少，买方应考虑用什幺策略来降低法律风险？

在参与危困企业出售之前，什幺是其他应该引爆的“定时炸弹”？

常年关注的问题

普遍认为困境併购是逆经济周期的，事实并非如此，企业在所有经济时期均有陷入困境的可能。虽然当经济进入衰退时所有行业都有可能出现更明显的经营困难，且困境收购在这些期间数量更多，但也要注意到，经济平稳时期困境併购也有发生。

《福布斯》杂誌创始人B. C. 福布斯打趣说：“如果你不推动企业，就会被从企业赶出来。”事实上，商业一直处在变化之中，并且每十年变化速度都在加快，归因于技术创新、全球化、放鬆管制、金融工程以及旨在推动资本主义的其他因素。以往，高管和董事可能先让他人带头汲取错误教训，以谨慎观望的态度管理其行业上的变化。无须赘言，如今未能根据市场迅速调整的行业中的落后者，无法再享有第二次机会。自满不仅受到惩罚，而且存在风险。来自贷款人压力的增加，股东对回报需求的提高，来自低準入门槛竞争的增强，供应链效率的提高以及对员工工作效率期望的提高，高管和董事会做出有效决策的複杂性越来越高。其结果是，在第一时间做出正确决定的机会越来越少。承担预计风险，做出有根据的推测，这可能在大部分时间有效，但并非所有时间。随着越来越多的企业在 “一击就出局”的区域中运行，困境併购的兴起是必然的。

在本书中，我们力求揭示困境併购中涉及的术语、概念、发展趋势与技术。精通这些方面是重要的开始，困境併购必然需要破产律师、重组顾问和重整谘询师等专业人士的技能与专业知识，因为这些领域都在不断发展。困境併购艺术的这种演进源于破产法院的裁决、资本市场的变化、困境投资者之间日益加深的複杂性、实体企业的日益国际化，以及国会监管的更新。完全掌握困境併购的每个方面是不可能的，因此，我们将这个领域描述为一门艺术而不是一门科学。

在第一部分中，我们试图解释一般概念，提供困境併购的背景，包括企业失败的本质、危困企业的选择以及最近的趋势和有用的统计信息。我们的目标是在讨论细节之前提供一个概览。我们也强调了传统併购和困境併购之间的主要区别。

在第二部分中，我们深入研究了破产企业。儘管其中的某些企业可能类似于传统併购中的企业，但困境併购中出现了一些不寻常的波折。我们不会假设读者拥有法律学位，但在债务人、债权人、契约和破产相关的法律概念方面有过正规培训总是有益的。在本部分中，我们先回顾一下关于债务人和债权人的一般概念。接下来，我们更详细地讨论担保债权人。然后，我们专注于涉及无担保债权人的几个问题。最后，我们解释困境併购过程中顾问和其他参与方的作用。

在第三部分中，我们聚焦于困境併购交易中的普通陷阱，包括会计、税务和法律问题。正如读者可能知道的那样，我们也在併购艺术系列丛书中撰写了其他着作，其中更为详尽地阐述了这些主题。因此，我们设计了本书的这一部分，以强调涉及困境併购的这些主题的特殊方面，并假设读者已经熟悉每一个主题，或正计画阅读我们的其他书籍。

在第四部分中，我们将破产企业的所有材料和困境併购交易的技术细节整合到交易策略中，包括危困公司估值的原则、重组计画的资助、第363条出售以及债转股交易。通常，潜在买方需要考虑所有这三种技术、其他技术以及整体战略，以便选择最佳路径，随着形势的发展调整方向。在本部分中，有许多附加条款、概念和议题，均假设读者已读过前面章节。在最后一章，我们讨论融资和再融资。现金是企业的命脉。正如它的缺失可能导致死亡漩涡一样，输液可以刺激甦醒。最后，我们的结论为企业遭受困境之前、期间和之后提供一些指导原则。

本书从买方和卖方的视角提供指导。正如在所有併购交易中一样，一方必须了解对方的观点、动机和关係，以便通过谈判达成交易。然而，与传统併购不同，困境併购通常涉及过程开始和交易结束之间的许多波折。

与其他书籍不同，本书有数量较多的交叉引用，因为许多术语、概念和问题在多个章节有所涉及。虽然我们很自然地建议至少从头到尾阅读一遍本书，但我们预计，在实践中，读者往往不按顺序一章一章地看。因此，我们曾试图提供各种複杂主题的逻辑轮廓，还需指出的是，我们预期读者也希望参阅本书的其他部分，以了解整个流程。

我们试图通过创建一个跨越金融、会计、法律、税务、谈判和管理的跨学科叙述，将本书与类似主题的其他出版物区别开来。我们提炼出与併购最相关的涉及这些主题的学科，将债务人和债权人可能面临的其他问题留给其他作者阐述。虽然在这些学科的阐述上其他文本可能比本书更深入，但我们认为，本书的独特之处是将它们集成在一个包装内。与前沿破产相关论文、摘要和教科书不同，我们专注于企业破产话题，而刻意避开了消费者破产的问题。对于本书的地理範围，我们将讨论限于美国法律和美国国内併购，无意解决国际和跨国问题。

附加信息

我们的研究已经从各种资源和论坛中受益。虽然关于《破产法》和困境併购的信息来源有很多，但我们特别建议如下三个组织：

重整管理协会（TMA），宣称自己为致力于企业更新和重整管理领域唯一的国际非营利组织。TMA成立于1988年，拥有46家分会9000多名成员，包括北美32个分会和国外的14个分会。

美国破产协会（ABI），致力于破产相关研究和教育的最大的多学科、无党派组织之一。ABI成立于1982年，现在，ABI成员包括12?000多名律师、拍卖商、银行家、法官、贷款人、教授、重整专家、会计师和其他破产专业人员。该组织出版ABI杂誌（每年10期）和ABI法律杂誌（每半年一期）以及其他电子与印刷出版物。

美国企业成长协会（ACG），专注于推动增长的中间市场併购交易决策者和企业领袖的团体。该组织成立于1954年，随后发展到整个北美、欧洲和亚洲，拥有54个分会12 000多名会员。

向公众提供的政府信息，如美国联邦破产法院网站，该网站提供联邦破产法不同方面的基本信息以及破产申请的複合数据。

我们希望，本书将在许多情况下为下列读者提供有益的参考：

为公司前景感到担忧的高管。

想要出售表现不佳的投资组合公司的所有者。

专攻《破产法》的公司律师。

有兴趣成为重组顾问的投资银行家。

希望成为重整顾问的经验丰富的运营商。

想要了解有关事件驱动投资的破产出售的对沖基金经理。

想要进军重整投资行业且从事併购的专业人士。

寻求发放重整贷款或者提供退出融资的传统贷款人。

想要从事困境併购相关业务的商学院和法学院学生。

本书试图为交易人员在这种新环境中可能遇到的数百个问题提供準确、实用的最新答案。像併购艺术系列丛书中以前的书籍一样，本书以问答的形式组织，每个主题领域从一般问题到具体问题延展。

什幺是当下亟待解决的问题？如基本的问题“什幺是第11章破产？”“公司为什幺会失败”，或晦涩难懂的问题“什幺是破产边缘实体”，对于困境併购，无论你怎幺想，你都可能在这里找到答案，或至少找到有益的参考。

鸣谢

本书中我们引用了专家来源，在章节附注中我们答谢了这些专家。然而，有几个人参与了本书大部分的审稿工作，特别值得一提。着名破产从业者和学者Myron “Mickey” Sheinfeld阅读了第一、二和四部分，并提出了明智的建议。其他专家审稿人和优秀法律顾问来自包括瑞银投资银行的总经理Janet Pegg、梭伦集团的负责人Deborah Hicks Midanek、怡安公司的总经理Kevin Sullivan。

作者感谢整个麦格劳-希尔团队，包括Mary Glenn、Jennifer Ashkenazy、

Morgan Ertel、Pattie Amoroso和Maureen Harper。我们也感谢文字编辑Alice Manning、校对员Maggie Warren和编索引人员Kay Schlembach。

The Art of Distressed

M&A

在企业併购这一领域的学习、套用和研究工作中，众多的经典教材、专着和论文不断地给予我们启发。在研读经典的过程中，兴趣总会激发我们去思考、探索、逐一评论并分析每一种理论、方法和套用。

对于不良资产的相关理论，相信很多读者并不陌生。伴随着我国改革经济制度的激荡岁月，尤其是自20世纪90年代末国有商业银行的改革以来，从金融机构的不良债权，到无法参与企业正常资金周转的资产，不良资产的概念逐渐为人熟知。从不良资产的剥离到投资併购，这一领域的理论和实践也在不断发展。

与国内关于不良资产併购的讨论相比，美国在这一领域的理论与实践为我们提供了新视角。尤其是在肇始于2007年的金融和经济危机中，大量美国企业一夜之间丧失流动性，短期内无法清偿债务而徘徊在破产边缘。有别于我们通常理解的不良资产，在这些突然陷入困境，甚至不得不提交破产申请的危困企业中，实际上很大一部分有着优良资产和在危机前经营得不错的业务。而这些公司提交破产申请后，吸引了不少实力雄厚的财务投资者或战略投资者争相竞标，以较经济的价格购得优质资产。鑒于上述语境下的併购与国内通常所说的不良资产併购存在一定差异，我们在本书中将採用困境併购的译法，以更準确地描述针对上述陷入困境，但并非不能重新焕发生机的危困企业和资产的併购。当然，困境併购这一概念的外延较广，相关（尤其是破产法方面的）理论和实践也同样适用于传统意义上的不良资产併购。

对于正处于巨观经济增速放缓的我们来说，美国困境併购的上述理论和实践显得弥足珍贵。2016年以来最高人民法院推动建设地方清算与破产审判庭，也呼应了这一新的经济形势。一方面，困境併购、重整重组等途径能够积极推动以市场为主导的资源最优配置；另一方面，我国併购市场的迅速发展、交易制度的不断规範，不仅改变了我国企业的传统财务管理方法，企业的投融资管理也面临着新的挑战。因此，结合国情，学习和借鉴国外先进的併购理论、方法和套用对推动我国在这一领域的研究和套用具有积极重要的作用，这也是我们翻译此着作的初衷。藉由本书，我们希望更多的中国读者能够了解到国外困境併购交易的发展现状。

本书的最大特点与优势在于它在介绍理论的同时採用了自问自答的形式，形式上独树一帜，内容上则完整展现了困境併购交易的艺术性和科学性。无论对于卖方、买方还是其他交易参与方而言，除了提供坚实的理论背景和翔实的案例介绍外，本书还是一本实用性极强的操作手册。对于破产併购理论的学习者和研究者而言，作者在金融、法律及会计等多方面的知识结构和深厚学养尤为可贵，通过坚实的数据和真实的案例，作者向我们展开了破产专业人员在法律框架下践行困境併购艺术的生动画卷。

虽然市面上存在很多关于併购业务的书籍，但鲜有明确针对危困企业的併购指南，用来对这一独特问题提供相应的处理方式。正如作者在书中所述，对于任何一家经营了数年、数十年甚至数百年的企业，其重组或清算过程都会异常艰辛，而这些繁複且独一无二的问题都亟待专业人士的解决。我们希望本书的内容能使各位读者领略困境併购艺术的独特之处，并为解决相关理论和实务问题提供新的思路。

本书的前言、第1～3章由高瑞东博士翻译，第4～7章、第10章和第13章由李净植律师翻译，第8章、第9章、第11章、第12章、第14章和结论由刘剑蕾博士翻译。全书译文由刘剑蕾博士统稿并校对。

在翻译过程中，我们努力做到“信、达、雅”，但由于译者水平有限，译稿难免存在疏漏和错误，请读者批评指正，以便今后再版校正。

衷心感谢机械工业出版社华章公司的杨熙越编辑和谢莉琦编辑，本译稿的出版离不开两位编辑的费心安排与帮助。同时在翻译过程中，感谢家人的理解和支持。

刘剑蕾　高瑞东　李净植

2017年5月11日于北京

彼得?内斯沃德（H. Peter Nesvold），律师、CFA、CPA，现任纽约杰富瑞併购公司股权研究所常务董事

杰弗里?安纳珀斯奇（Jeffrey M. Anapolsky），律师、MBA，现任美国普信公司高收益信贷分析师。

亚历山德拉?里德?拉杰科斯（Alexandra Reed Lajoux），MBA、博士，现任全美公司董事协会的首席知识官。

译者简介

刘剑蕾，日本九州大学经济学博士，现任首都经济贸易大学金融学院教师，专注于公司金融与公司治理研究。

高瑞东，早稻田大学经济学博士，现任中泰证券研究所高级经济学家，专注于全球和中国巨观经济与金融市场研究。

李净植，美国耶鲁大学法学硕士，美国纽约州执业律师，现任美国佳利律师事务所律师，主要从事跨境併购及私募股权投资业务。